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略显尴尬的CRMW

2019-02-17 04:27
作者:罗克关
来源: 证券时报

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  一场东方园林债券的“违约”风波,意外地把信用风险缓释凭证(CRMW)的更多细节信息推到了我们眼前。

  不久前民生银行刚刚给东方园林最新一期债券创设了CRMW,为发行保驾护航,一些市场人士还担心本次“违约”会否触发市场上首例CRMW的真实结算。但翻阅上海清算所网站就能知道,二者不是同一只债券,卷入“违约”风波的债券是“18东方园林CP002”,而创设CRMW的债券则是“19东方园林SCP001”。这意味着,即便此次“违约”是真实的,也不会触发任何CRMW的结算,因为标的债券根本就没有创设此类衍生品。

  但如果仔细翻阅去年四季度CRMW重启以来的创设结果公告,我们可以发现很多有意思的细节,并从中管窥不少此类债券融资支持工具在发行中遇到的实际问题。

  首先是定价。从上清所公开的创设结果公告中,我们可以看到挂钩不同债券的CRMW费用差距极大。以挂钩“19东方园林SCP001”的“19民生银行CRMW001”为例,其在发行说明书中标注的费率区间为1%~2%,最终的发行结果费率触及2%的上限。挂钩其他债券的CRMW费率波动也很大,民生银行创设的挂钩“19红狮SCP001”的“19民生银行CRMW002”,其费率仅为0.61%,不到“19民生银行CRMW001”费率的1/3。记者随机查询的其他一些CRMW,费率则基本围绕1%上下波动,没有稳定可循的规律可言。

  从专业角度看,这或许正是CRMW这一类债券融资支持工具在实操中面临的最大障碍。核心的问题,是很长一段时间以来债券市场的整体风格都是刚性兑付,违约概率并无历史数据可供模拟。另外,尽管债券市场这几年在有意识地逐步打破刚兑,但暴露出的违约事件中,突发性和行业性因素占有更大权重,能够与经济周期等技术性指标挂钩的案例还是非常少,这就给衍生品的定价带来了更大的挑战。

  市场摸索出的解决办法,就是但凡有CRMW加持的债券品种,其发行定价都会和CRMW费率挂钩。以“19东方园林SCP001”为例,其6.5%的发行利率为发行日9个月SHIBOR加上3.2430%确定,加点幅度高过2%的CRMW费率。“19红狮SCP001”发行利率为4.07%,是发行日9个月SHIBOR加上0.8250%,加点幅度同样高过CRMW费率。也就是说,机构认购这些债券时发行人额外的利率加点总是要超其所支出的CRMW费率,确保其有积极性参与认购。

  其次,则是认购意愿。翻阅去年以来的CRMW创设结果公告,除极个别凭证最终的创设金额达到了计划金额外,大部分凭证的实际创设额都只有计划额的10%~20%。出现这个问题的根源同样是债券市场根深蒂固的刚兑情结,以至于大部分认购者并不愿意为锁定风险而额外付出成本。一位银行间市场交易商协会衍生品委员会的前委员就曾对记者坦言,通过信用风险缓释工具来支持民营企业发行债券,立意上是非常市场化的;但从市场角度来说很难行得通,因为市场会自行选择。而要让市场参与者都意识到投资债券是有风险的,并且愿意为锁定风险支付成本,这将是个漫长的过程。

  梳理清这两大问题,再对应到当前面临的宏观形势,相关的政策判断已经是不言而明了。去年底央行祭出的“三支箭”中,针对股权融资和债权融资的办法,其效果都只能在远期显现。如果政策方向是为了逆转整个市场,特别是民营经济中存在的信用收缩过快问题,那么短期内唯一有效的办法只能是推动银行增加信贷。虽然央行还没有正式公布1月份的货币信贷数据,但市场上大部分的机构都预测当月信贷将再创历史新高,其背后的核心逻辑与此是完全一致的。

(文章来源:证券时报)

(责任编辑:DF407)

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